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【獨(dú)家】詳解藥明康德、邁瑞、海王星辰退市幕后：逃不過的資本游戲

日期：2015/8/3

看上去，大家都熱愛A股，想成為我們的主場——A股資本市場中的一員。這既基于多年來中概醫(yī)藥股在美國市場上被邊緣化的憋屈與怨怤，更是基于目前A股資本市場與他們類似的醫(yī)藥企業(yè)們所獲得的巨大回報(bào)。


問
個(gè)尷尬的話題，你知道全球第二大醫(yī)藥市場目前在海外資本市場上市的藥企，即我們所說的“中概醫(yī)藥股”還剩幾家？據(jù)E藥經(jīng)理人統(tǒng)計(jì)：截至2014年底是9家，但更尷尬的是，其中3家現(xiàn)在已經(jīng)正式啟動(dòng)了私有化退市進(jìn)程。

表：海外上市中概醫(yī)藥股一覽（單位：人民幣）

 

4月底至現(xiàn)在，藥明康德、邁瑞醫(yī)療、海正星辰相繼宣布啟動(dòng)私有化進(jìn)程。至此，從中國最大的CRO公司，到國際化先導(dǎo)的中國醫(yī)療器械企業(yè)，到頗具代表性的連鎖藥店公司，如果再加上此前已經(jīng)完成私有化退市的中藥企業(yè)同濟(jì)堂、化藥企業(yè)先聲、生物公司三生等，基本可以下結(jié)論：所有在主流資本市場（以紐交所為主要代表）上市的中國醫(yī)藥企業(yè)已經(jīng)全面“撤退”，中概醫(yī)藥股姿勢決絕，將陸續(xù)作別讓他們愛恨交織的異域他鄉(xiāng)。


槍斃錯(cuò)誤押注未來！沒搞反？

當(dāng)這些曾經(jīng)被認(rèn)為是中國醫(yī)藥各子行業(yè)翹楚的公司公布私有化時(shí)，下一步將會(huì)如何走？有一個(gè)理所當(dāng)然的推論是：拆除VIE結(jié)構(gòu)，回歸A股。

看上去，大家都熱愛A股，想成為我們的主場——A股資本市場中的一員。這既基于多年來中概醫(yī)藥股在美國市場上被邊緣化的憋屈與怨怤，更是基于目前A股資本市場與他們類似的醫(yī)藥企業(yè)們所獲得的巨大回報(bào)。

歡呼聲非常熱烈：歡迎回家！一旦回歸，這些原本就具備各自特色看點(diǎn)的制藥企業(yè)很有可能成為資本市場的新寵，千億市值是一道輕松可躍過的門檻。

另外一種不同的看法是：其中的阻礙包括了法律問題和技術(shù)性問題——以什么價(jià)格與美國投資者達(dá)成私有化的協(xié)議，以及如何拆VIE結(jié)構(gòu)；而這歸結(jié)起來也就兩個(gè)要素：愿意花多少錢和等候多長的時(shí)間？考慮到時(shí)間成本和價(jià)格成本，這些公司拆去VIE結(jié)構(gòu)擁抱A股的可能性并不高，更理性的選擇是回歸港股重新上市。

觀此退潮“盛況”，倒讓臉譜君有些恍惚：數(shù)年前這些醫(yī)藥公司登陸紐交所慶功酒會(huì)上的躊躇滿志仍歷歷在目，“進(jìn)軍主流醫(yī)藥市場，打造國際化的品牌，經(jīng)受財(cái)務(wù)審計(jì)法律最嚴(yán)格的考驗(yàn)，獲得主流資金的認(rèn)可”仍言猶耳，而現(xiàn)在這一切看上去好像是在嘲笑那是些虛無的盛宴。

對(duì)此，圈內(nèi)好友與臉譜君有過一番爭論：“人家槍斃錯(cuò)誤，押注未來，不行么？”臉譜君反問：“你確定沒有搞反嗎？”常識(shí)在造富運(yùn)動(dòng)面前往往不堪一擊。回歸就不同了，只要“題材性感”，A股會(huì)高估它們的價(jià)值，而且有的時(shí)候想怎么高估就怎么高估。

估值鴻溝與聽不懂的邏輯

中概股在美國資本市場的故事越講越艱難——幾乎所有從納斯達(dá)克和紐交所“私有化”的中國醫(yī)藥企業(yè)，股價(jià)差不多都是一條條頹敗的曲線。

為什么會(huì)這樣？國信證券分析師王學(xué)恒認(rèn)為：做空、退市、投資邏輯，是中概股估值長期低位的三大原因。

我們所熟悉的這些中概醫(yī)藥股往往是帶著“中國版沃爾格林、中國版安進(jìn)、中國版昆泰……”的標(biāo)簽，面對(duì)華爾街的投資者，然而中概股學(xué)到了“形”而未打造出自己的“神”，看似一模一樣的經(jīng)營模式，盈利能力及持續(xù)發(fā)展的能力卻天差地別。再加上一些借殼上市企業(yè)的造假行為，成為幾年前做空中概股的最大誘因。

再加上理念的差異、認(rèn)知的差異、發(fā)展的差異、監(jiān)管的差異、信息獲取的不同等等。例如美國追捧的創(chuàng)新藥是類似吉利德的Sovaldi那樣可以改變整個(gè)疾病治療格局的，中國藥企所倚重的則更多是銷售能力，所說的創(chuàng)新是相對(duì)于仿制藥而言的。

這些差異會(huì)導(dǎo)致的后果就是中概醫(yī)藥股的成長邏輯，華爾街的投資者或聽不懂，或裝作聽懂了，或真的聽懂了但不買賬，這讓一部分中概醫(yī)藥股備感憋屈。

2013年5月完成納斯達(dá)克退市的沈陽三生制藥總裁婁競說：“如果你的銷售額五年間增長5倍，利潤也翻了5倍，但是股價(jià)還是與五年前的一樣，你會(huì)不會(huì)想退出？”

紐交所敲鐘改道

故事的下半段是：2015年6月，沈陽三生制藥在港交所掛牌上市，招股共募集資金55.1億港元（約合44億人民幣），占總股本的25%。至此，三生制藥的總市值達(dá)到了176.3億人民幣（約合28.4億美元），相較于兩年自納斯達(dá)克退市時(shí)三生時(shí)總市值3.4億美元，兩年時(shí)間，三生制藥的估值已經(jīng)飆升了7倍。

另外一個(gè)消息：藥明康德全資控股子公司合全藥業(yè)2015年在新三板掛牌上市，并在7月7日公布股票發(fā)行方案融資5億。合全藥業(yè)的定增共吸引到了32家機(jī)構(gòu)捧場，其中不乏紅杉資本、復(fù)星投資等明星投資機(jī)構(gòu)。

這一切給正在私有化路途上的中概醫(yī)藥股傳遞了兩個(gè)信息：估值可能翻7倍甚至更多，國內(nèi)各路資金對(duì)于這些變相回歸的藥企接受程度非常高。

拿中概股與A股已上市的醫(yī)藥企業(yè)相類比的話，更能比較得出差距：首先，與他們在A股的同行相較，會(huì)發(fā)現(xiàn)美股上市數(shù)年，在總市值估算上已經(jīng)毫無優(yōu)勢可言；其次，A股在經(jīng)歷了6月底至7月初的暴跌之后，A股公司當(dāng)前股價(jià)所體現(xiàn)的市盈率仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)中概股，即使這些公司在宣布私有化后股價(jià)均有所提升。

表：海外上市中概醫(yī)藥股一覽（單位：人民幣）

注：1、所有的總市值與市盈率均以7月24日收盤價(jià)計(jì)算；

2、美股公司的總市值為美元值*6.2匯率，得出人民幣市值約數(shù)；

3、海王星辰2014年年報(bào)為虧損，故市盈率無法體現(xiàn)。

 

對(duì)于中概醫(yī)藥股來說，數(shù)年前積極踴躍地搭建VIE架構(gòu)，謀求海外上市的一個(gè)重要原因是：國際化品牌、國際主流市場的機(jī)會(huì)。


中概股中的代表企業(yè)藥明康德與邁瑞醫(yī)療，國際化業(yè)務(wù)均是其重點(diǎn)的版塊：邁瑞醫(yī)療2014年?duì)I收13億美元中，7.16億美元來自海外市場；而藥明康德的重點(diǎn)客戶中一大半都是全球TOP20里的制藥大佬們。

這兩家公司加入回歸潮多少讓人感到有些意外。原因是下一步，你打算重點(diǎn)開發(fā)國內(nèi)市場嗎？如果不是，那是您已經(jīng)自信蛻變成國際化大品牌，可以繼續(xù)在香江或黃浦江沿岸來繼續(xù)國際化夢想嗎？

另一個(gè)值得三思的是，中概醫(yī)藥股是從此以后要決別華爾街嗎？假如長線基金對(duì)某家中概公司進(jìn)行了深入的研究，買進(jìn)幾百萬股，準(zhǔn)備長期持有。沒想到過了幾天，標(biāo)的公司宣布私有化了，報(bào)的還是坑爹價(jià)，長線基金以后還會(huì)投資中概股嗎？之后再期望在美國上市的中概公司估值將會(huì)蒙塵。

信息來源：E藥經(jīng)理人

 

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